高盛分析師：抄底晶片股、動能股正是時候 槓桿更低、持倉更輕了

高盛のトップ級のクオンツ戦略担当者は、現在こそ半導体株とモメンタム株への投資に適した時期であると分析している。『華爾街見聞』によると、高盛グローバルバンキング＆マーケッツ部門のETF取引責任者であるShawn Tuteja氏は、最新のレポートで、半導体およびAI関連株のモメンタムファクターが最近20％近く下落したことを指摘。これは主に技術的要因と市場構造の変化によるものだと説明している。

Tuteja氏は、市場全体のレバレッジが低下し、機関投資家の保有ポジションがよりバランスを取るようになった今こそ、投資家が「試みの建玉」として半導体とモメンタム株のロングポジションを戦術的に構築する好機だと述べている。

現在、S&P500指数が2024年末までに8,000ポイントを突破するという見通しは、依然として市場のコンセンサスとなっている。大きな議論は起きていない。

高盛は2027年のS&P500の1株当たり利益（EPS）を385ドルと予想しているのに対し、市場のコンセンサスは398ドル。この中間値を採用し、20.5倍のPERで評価すると、算出される水準は依然として8,000ポイントを上回っており、現行終値から7％未満の上昇で達成可能となる。

Tuteja氏は、今回のモメンタムファクターの20％超の下落は、AI投資の論理が崩壊したわけではなく、市場の価格形成効率が向上した結果だと解釈している。

彼は、過去のデータから、モメンタム戦略は毎年7月下旬に弱含む傾向があると指摘。市場はこのパターンをすでに熟知しており、「ローテーション取引」が従来の7月18日頃からではなく、7月1日から始まっていると分析している。

ボラティリティ調整後の下落幅で見ると、今回の修正は、過去に同程度の実現ボラティリティ環境下で起きた下落と一致している。ただし、下落のスピードはやや速かった。

高盛の現物取引部門が得たクライアントからのフィードバックも、この見方を裏付けている。

高盛のTMT取引チームのデータによると、現在のクライアントの市場センチメントは10点満点中7.5～8点程度。1か月前の9.5～10点からやや冷え込んでいるが、多くのクライアントは今回の調整が主に技術的要因によるものだと認識している。

多くの投資家は、フィラデルフィア半導体指数が4月から5月にかけて約100％上昇し、その間わずか2回の5％程度の調整しかなかったことを指摘。その後の整理局面はむしろ自然な流れだと見ている。

また、もし市場が本当にAI投資のピークアウトを「宣告」しているのであれば、AI関連株全体が弱含むはずだと指摘。しかし、現時点ではDellやCredo Technologyなどの個別銘柄の株価は依然として高水準を維持しており、大手SaaSやITサービス株も明確な反発を見せていず、典型的な「ピークアウト」のシグナルとは一致していないと分析している。

レバレッジの後退により、市場の構造的プレッシャーが徐々に解消されている。

米国のレバレッジ型半導体ETFの総規模は、6月中旬のピーク時約1,570億ドルから、7月8日には約1,040億ドルまで大幅に縮小。累計で約530億ドルの減少となった。

このデレバレッジのプロセスは、単なる資金流出だけでなく、市場のマイクロ構造そのものを変化させている。

規模がピークに達していた当時、半導体レバレッジETFが生み出していた空売りガンマポジションは、1日あたり約28億ドルにのぼっていた。このため、半導体セクターが1日で3％上昇した場合、ETFのリバランスメカニズムにより、約85億ドル相当の半導体株を追加購入する必要が生じていた。

現在、1日のガンマポジションは約19億ドルまで低下している。注目すべきは、現物価格の下落による規模縮小だけを考慮すれば、ETFの規模は約890億ドルまで落ち込むはずだったが、実際には約1,040億ドルを維持している点だ。これは、調整期間中に投資家がレバレッジ型半導体ETFを通じて追加で約150億ドルを購入したことを意味しており、「押し目買い」の行動が継続していることを示している。

一方、ヘッジファンドのポジションデータも、デレバレッジが進行中であることを示している。高盛プライムサービスのデータによると、ここ数週間、ファンダメンタル多空戦略ファンドはAIおよびモメンタムファクターへのエクスポージャーを大幅に削減。現在の総レバレッジ比率は、過去1年間で最も低い10分位にまで低下している。

ファンダメンタル多空ファンドは6月22日以降約2.2％下落しているが、年初来では依然として約15.5％のリターンを確保している。

また、機関投資家のレバレッジコストも明確に上昇している。市場報道によると、先週、SKハイニクス（000660-KR）、サムスン電子（005930-KR）などの人気銘柄の1か月物レバレッジ金利が、フェデラルファンド金利に12％上乗せされる水準に達した。このため、横ばい相場での保有の魅力がさらに低下している。

現在、個別銘柄のインプライドボラティリティが、指数のそれに対して与えるプレミアムは、過去約20年間で最高水準に達している。

高盛の統計によると、S&P500の上位50銘柄の3か月間の加重平均インプライドボラティリティは、指数全体に対して約26ボラティリティポイント高い。

これは、市場のインプライド相関が極めて低いことを意味しており、半導体株が下落する際には、ヘルスケアや金融など他のセクターが同時に上昇する傾向があることを示している。

Tuteja氏は、AI投資ブーム以降、半導体ETFに対して「月次ストラドル戦略（毎週ロール、毎日デルタヘッジ）」を適用した場合、一貫して正のリターンを記録していると指摘。対照的に、同じ戦略をS&P500指数に適用した場合は、長期にわたりマイナスリターンが続いている。両者のパフォーマンスには鮮明な対比があると分析している。

彼は、市場のレバレッジ低下、1日の空売りガンマポジションの縮小、保有構成の再均衡により、半導体セクターのインプライドボラティリティと実際のボラティリティは、段階的に低下していくと予想している。

現在、個別銘柄のコールオプションとプットオプションのスキューア（偏斜）は依然として魅力的であるため、ロングポジションを持ちつつ、上昇余地の一部を確保し、下落リスクを軽減したい投資家には、コラール（Collar）戦略やプットスプレッドコラール（Put Spread Collar）戦略の採用を勧めている。

市場の注目は、今後は決算シーズンに移行する。

1か月前には、一部のAI関連銘柄が短期間で株価が倍増、あるいは3倍に達するような相場だったが、現在はその後の上昇余地に対する期待がより現実的になっている。

高盛のリサーチチームが以前から強く推奨していた「アウトオブザマネーのコールオプションを売却し、その収益でプットオプションの購入によるヘッジコストを賄う」コラール戦略は、4月から5月にかけて問い合わせが非常に多かったが、実際の取引はそれほど多くなかった。投資家がコールオプションを売却した後に、その後の上昇相場を逃すことを懸念しているためだとされる。

Tuteja氏は、2026年の超大手クラウドプロバイダーの資本支出見通しが第2四半期に約1,000億ドル上方修正されたことが、4月から5月の半導体相場を牽引した重要な要因の一つだったと指摘している。

しかし、高盛のリサーチチームは、今期の決算シーズンでは、これほど大規模な資本支出の上方修正は再び見られないだろうと予想している。

7月の決算シーズンの到来に伴い、市場の注目はAI投資のリターン率、オープンソースモデルの発展動向、トークン使用量などのテーマに移っていく。

Tuteja氏は最後に、市場の中期的な動向に最も大きな影響を与える不確実性は、FRBの今回の利上げサイクルの行方にあると指摘している。

現在、株式市場の主流予想は「利上げなし」だが、金利市場は約2回の利上げを織り込み、一部のマクロファンドは4回以上の利上げを予想している。

彼は、この3つの異なる金利シナリオが、今後の市場をリードするセクターに全く異なる影響を与えるだろうと結論づけている。