AIが13％の世界資本支出成長を引き金に！高盛がHALO取引を再提言：重資産株がスーパー・サイクルの第2段階へ

重資産株が軽資産株をアウトパフォームするトレンドはすでに1年以上続いており、今まさに重要な転換点を迎えている。高盛の欧州株式戦略チームは火曜日（7日）に最新レポートを発表し、「重資産、低淘汰リスク」を象徴するHALO取引の第1段階である「バリュエーションの修正」はほぼ完了したと指摘。市場は「収益の実現」を主な原動力とする第2段階に入っていると分析した。これは、関連銘柄が過去には「割安」として買われていたが、今後は「実際に儲ける力」によって株価が支えられるようになることを意味する。

高盛が構築したHALOの裁定取引戦略、つまり重工業、エネルギー、公益事業などの重資産株を買い、ソフトウェア、サービスなどの軽資産株を売る戦略は、今年に入ってから約20％上昇している。

米国とイランの地政学的緊張が発生した当初、重資産株は一時的に7％下落したが、下落はすぐに反発し、現在の水準は緊張発生前よりも約2％高い。

高盛の分析によれば、米伊戦争はむしろHALOの基盤的論理を強化している。エネルギー安全保障と産業の自律性というストーリーがますます明確になり、石油・天然ガス（バスケットの約10％）と公益事業（約10％）が直接受益している。インフラストラクチャーセクターはインフレ連動メカニズムにより強靭さを示している。一方、航空宇宙・防衛株（約10％）は予想を下回るパフォーマンスを示しており、高盛は4年連続の大幅上昇後の利益確定が原因と分析しているが、中期的には楽観的な見方を維持している。

データによると、重資産株の12か月先の予想PERは約14.5倍で、軽資産株の16倍との差は大きく縮小しており、第1段階のバリュー評価の修正が一段落したことを示している。しかし、高盛は「物語はまだ終わっていない」と述べている。

まず、売上高に対する資本支出の比率は数年ぶりの高水準にあり、過去のデータではこれが重資産株の相対的バリュエーションと正の相関関係にある。次に、高金利環境は遠方の将来キャッシュフローに基づいて評価される軽資産株を圧迫しており、AIの波はそのビジネスモデルの持続性に対する不確実性をさらに高めている。さらに、高インフレ環境下では、重資産企業の帳簿価額が資産の実際の再調達コストを過小評価している可能性がある。

より重要な転換点は収益のモメンタムの変化にある。過去には、軽資産企業のEPS成長率が一貫してリードしていたが、この構図は逆転しつつある。今年に入ってから、重資産株は欧州のすべての銘柄グループの中で最も強いプラスのEPS修正を受けているのに対し、軽資産株はほぼゼロ、あるいはわずかにマイナスである。市場の一般的な予想では、今年の重資産株のEPS成長率は15％から16％に達する見込みで、軽資産株は約10％と、ここ数年で初めての現象である。

これについて高盛は、「次の段階では、さらなるバリュエーションの拡大も、顕著な利益予想の上方修正も必要ない。ただ、約束された収益を実現するだけでよい」と説明している。これは、個別銘柄の分化がさらに進み、収益予想を達成できる企業だけが市場平均を上回れるようになることを意味する。

HALOの論理を支えるのは、規模が稀な世界的な資本支出の拡大である。2026年には世界の資本支出が約13％増加すると予想されており、2％の歴史的中央値を大きく上回る。2027年も予想が引き上げられており、売上高に対する資本支出の比率は過去最高水準に達し、過去10年間の投資不足に逆転している。

現在、このサイクルはデータセンター、半導体、公益事業、防衛の4つの分野に極めて集中しており、2026年の世界資本支出総額の40％以上を占めると予想されている（2022年は25％）。一方、化学、建設機械などの伝統的産業は比較的弱い。

この集中度自体が構造的なシグナルであり、AI投資、エネルギー転換、再工業化が主要な原動力であり、単なる在庫調整ではない。

HALOは欧州特有の現象ではない。高盛は米国、アジア太平洋、日本、新興市場でも同様の傾向を観察している。2022年以降、アジア太平洋の重資産株は累計で112％上昇（軽資産は15％下落）、米国は71％上昇（軽資産は25％上昇）、欧州は92％上昇（軽資産は2％下落）、日本は37％上昇（軽資産は7％下落）している。

違いは、米国市場では、特に大型テック株に代表される軽資産株のウェイトが他の地域よりはるかに高いことであり、これが今年の非米市場の強さの一因を説明している。これは、軽資産株のウェイトが低い市場では、HALOのバリュエーション修正の余地がより大きい可能性を意味している。

資金面では、過去12か月間で欧州のバリュー型ファンドの純流入は資産運用高（AUM）の約3％を占めているのに対し、成長型ファンドは約15％の流出（EPFRデータ）となっている。しかし、バリュー型ファンドと成長型ファンドの累計フローを比較すると、依然として約-30％の歴史的低位にあり、長期的なアンダーウェイト状態がまだ修復されていないことを示している。

高盛が注目する重資産のテーマは5つに集中している。電力網、パイプラインなど複製が困難な資産を持つインフラストラクチャー。コアリソースを支配する基礎素材。専門的な製造能力と地政学的需要を持つ航空宇宙・防衛。大規模な生産ネットワークを持つ製造・消費プラットフォーム。そして、デジタル経済を支えるテクノロジーの物理層（半導体製造装置、通信ネットワーク）である。

高盛は総括して、「軽資産が消えるわけではないが、『議論の余地のない勝者』としての地位は揺らいでいる」と指摘している。

AI時代の最大の変化は、投資家が『ターミナルバリュー』に対する信頼を失いつつあることである。一方、重資産企業は、希少な実物資産、高い参入障壁、限られた技術的陳腐化リスクを活かして、資本集約性を破壊への耐性という城壁に変えつつある。特に、供給の弾力性が極めて低く、新規生産能力の建設に数年を要する電力、半導体製造装置などの分野では、既存資産の価格設定力と収益の透明性が持続的に高まっている。